Fastenal：强大的商业模式，但安全边际有限

作者：Kenio Fontes

公司稳健的商业模式和股息增长表现突出，但高估值限制了短期上涨和安全边际

摘要

Fastenal的商业模式，包括现场服务，提升了运营效率和收入增长，使其成为工业分销领域的关键玩家。
股票的高估值倍数限制了短期上涨，周期性压力和经济不确定性影响其盈利增长潜力。
尽管Fastenal保持了强劲的股息记录，其高溢价降低了安全边际，影响了投资者的未来回报。

通常，在股票投资时，我们寻找具有强大品牌力量、差异化和显著进入壁垒的公司。但Fastenal Co.（FAST）并非如此。由于公司经营于工业用品分销领域，差异化较低，进入壁垒也较低。

然而，公司通过高效执行其商业模式、提供多样化解决方案和库存解决方案以及庞大的分销网络弥补了这一不足，这给予了其一定的护城河。

因此，Fastenal有着令人羡慕的记录，逐步改善其财务状况，从而分配股东价值。

尽管作为一家非常稳健和吸引力公司的，仍有两个主要风险需要监控。首先是其市场的周期性风险。其次是其估值，仅在基础情况下“尚可”的估值。

战略演进驱动持续增长和运营效率

Fastenal是一家广泛分销工业和建筑产品的公司，包括安全材料、螺丝以及其他工具和设备。它还帮助客户进行库存管理、成本降低等。

近年来，Fastenal扩展了其现场参与策略，如FastBin和FastVend。这种做法对双方都有利。对Fastenal来说，可以扩大和建立客户忠诚度（改善关系）、通过自动销售和更好的物流提高运营效率，并使收入更为经常性化。对于客户，优化了库存成本，使管理更简单高效，同时他们能快速获得所需材料。

近年来，公司减少了分支机构，并扩大了现场站点。2014年，公司有214个现场站点，现场收入为3.877亿美元，占总净收入的近10%。到2023年，现场站点数量增至1822个（第二季度增加至1934个），约占收入的40%。

值得注意的是，这种商业模式与良好的执行力相结合为公司带来了良好的财务表现。即使在周期性行业中，良好的管理仍使得净收入和净利润率持续提高。尽管在最近几个季度中，增长率有所放缓，盈利能力面临更大挑战。管理层提到客户情绪依然具有挑战性，包括美国采购经理人指数在第二季度下降到48.80，但通过更好的客户获取和合同增长部分抵消了这一点。

因此，即使现场运营的比重增加，存在挑战的情景以及短期供应链中的一些效率低下问题，导致毛利率同比下降0.40个百分点至45.10%，而营业收入利润率从21%下降至20.20%，受到销售、一般和行政成本增加的影响。尽管如此，Fastenal强调它仍然保持谨慎，并打算在第三季度继续严格控制成本。

从长远来看，这一稍显挑战的时期几乎微不足道，特别是如果我们关注每股股息的话，股息继续逐渐且稳步地增加，并且得到每股收益增长的良好支持。另一方面，由于上述因素，稀释后的每股收益增长滞缓的现象已经显现。

总体而言，这些收益转化为现金生成，从而支持了对股东的良好回报，无论是在股息增长还是回购方面。注意到就现金生成量而言，没有大量资金支出的需求，这也使得向股东分配更加健康和可预测。

最后，公司的资本结构相当舒适。除了持续生成现金外，公司债务仅超过5亿美元，而现金及等价物超过2.5亿美元。由于杠杆率非常低，不需要进行大量本金偿还或支付利息费用。

总之，Fastenal在执行方面有着稳固的记录。其良好的管理策略和成本削减已证明，尽管在一个没有明显进入壁垒的周期性市场中，公司能够呈现一致且可持续的回报。

估值问题

问题的症结在于市场已经给予了股票高溢价。在Fastenal面临不利时期时，这一溢价更高，因为尽管存在降息和对经济韧性的某些声明，短期内经济活动增长仍然存在不确定性，从而带来未来几个季度增长的疑虑。

具体来看，Fastenal的估值倍数组合为：远期市盈率为33.30，远期企业价值/EBITDA倍数为23.20，市价/营业现金流倍数为29.80。所有这些倍数都显著高于其中值。

然而，倍数是相对的。对于一家在其基本面具有高质量和预测性加速增长的公司来说，前瞻33倍的市盈率可能并不足够。但我并不认为Fastenal完全属于这种情况。正如我之前所述，其商业模式和执行记录非常出色，但分析师对未来几年的预测并未显示出如此强劲的增长。到2026年，市场共识预计Fastenal的每股收益将达到2.40美元——基于2023年2.02美元的每股收益，这是一个可持续和合理的增长——即便如此，这一数字到2026年依然意味着市盈率超过29倍。

支付这种溢价削弱了股东回报，因为股息收益率相比于较高的派息率最终较低。根据2026年每股收益的预估，如果公司分配80%，基于当前股价的收益率将为2.70%，仍低于过去10年的平均股息收益率3.15%，并且这还要花两年时间才能实现。

由于公司处于不利周期，收益受到一定压力，而这一周期的恢复可能会对公司有利，特别是如果结合一些内部成本优化举措、更多现场业务的收入组合，这不仅可能使收入增长恢复，还可能使净利润率继续逐步提升。

即使在这种情况下，仍需要相信公司将加快其自由现金流的增长速度，并以非常低的利率折现这一现金流。在基于折现现金流的模型中，当我们考虑未来两个十年的11%增长率并以7%的利率折现时，我们发现Fastenal的合理股价仅为60美元。换句话说，这一估值是合理的，但我不认为它具有吸引力。尽管我认为公司的前景是积极且可靠的，但每年11%的增长已经很好地包含了这种乐观情绪，侵蚀了安全边际。

总结

Fastenal是一家优秀的公司，值得持续关注，因为它是一个复合增长的稳固选择。其高效管理使其能够为股东创造良好价值，拥有保持可持续现金生成增长和成为良好股息支付者的良好前景，这对那些寻找高质量收益替代公司的投资者来说是理想的选择。

另一方面，当前股价有些上涨过度，即使公司最近的业绩较为平淡，这就是为什么在我看来，需要更加谨慎的态度，以待安全边际更高时再进入或增加持仓。